自2021年下半年开始，在美元指数走强、中美利差大幅度收窄以及中国央行2次提高金融机构外汇存款准备率的三重背景下，人民币走出了强势的升值轨迹，只能说这个阶段人民币太强势了。美联储货币政策调控框架转型、中国制造业的强势与充当了全球制造“安全港”的角色，以及中国金融加大开放提高了中国金融资产的吸引力等因素共同导致了人民币汇率的市场化强势。

2021年6月中旬开始，人民币兑美元保持着非常强势的态势，这是自2015年“811”人民币汇率改革以来首次出现超过半年时间人民币与美元指数走势基本相反的局面（图1）。从2021年6月15日开始，截至2022年1月25日，以收盘价计，美元指数上涨了5.97%，而人民币兑美元升值了1.11%。

图1、美元兑人民币汇率及美元指数走势
数据来源：WIND。

从中美利差来看，2021年中旬以来10年期中美国债收益率之差是下降的。2021年6月中下旬，10年期美国国债收益率大约1.5%，中国10年期国债收益率大约在3.1%，两者相差大约160个BP；截至到2022年1月25日，10年期美国国债收益率大约1.78%，中国10年期国债收益率大约在2.70%，两者相差92个BP，中美债券收益率之差明显下降。从2022年1月份整体数据来看，1月4日-25日，10年期中国国债和美国国债的简单平均日收益率分别2.77%和1.75%，两者相差102个BP。相比较去年的160个BP，中美10年期国债收益率之差大幅度下降。

在中美利差大幅度缩小，美元指数走强的态势下，人民币兑美元出现了升值。即使从今年的数据来看，1月4日-25日，10年期中国国债收益率下降9个BP，10年期美国国债收益率上涨12个BP，截至1月25日，今年以来美元指数基本没有变化，人民币兑美元又升值了大约0.8%。

从央行关于金融机构外汇存款准备金率的政策改变来看，2021年6月15日金融机构外汇存款准备金率从5%提高到7%；2021年12月15日再次上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，外汇存款准备金率从7%提高到9%。央行2021年2次提升外汇存款准备金率，收缩外汇市场的外币流动性，也没有能够完全阻止人民币的持续升值。

因此，自2021年下半年开始，在美元指数走强、中美利差大幅度收窄以及中国央行2次提高金融机构外汇存款准备率的条件下，人民币还是走出了强势的升值轨迹，这只能说人民币的走势太强势了。

人民币为什么如此强势？直接原因只有一点：在美元供给过多的背景下，国际市场对人民币的需求增加了。美元和人民币双方流动性供给和需求差异决定了人民币走出了超越传统利率平价理论所预言的结论。

首先，人民币需求增加支持人民币强势。从人民币国际需求来看，全球增加了对人民币的需求。SWIFT（环球银行金融电信协会）公开的信息显示，在2021年12月份人民币在国际支付占比上涨至2.7%，超过了日元的2.58%，排名全球第4位。依据IMF（COFER）的数据，截至2021年3季度，人民币在全球已分配外汇储备中占比2.66%，较2020年3季度的2.16%有明显上升。从边际上来看，2020年疫情暴发以来，人民币在全球外汇新增储备中的占比是比较大的。2019年底至2021年3季度全球新增外汇储备8996.84亿美元，而人民币在新增部分占比达到了11.62%，排名第3位（图2），这说明在边际上国际市场对人民币的需求出现了较为快速的增长。

图2、2019年底至2021年3季度全球新增外汇储备中各货币占比（%）
数据来源：IMF, COFER.

其次，美国货币政策调控框架转型也支撑了人民币的强势。从美元供给来看，美联储的总资产从2020年3月5日的约4.24万亿美元扩张到2022年1月20日的约8.87万亿美元，增幅高达109.2%，绝大多数都是通过资产购买来实现的，国际金融市场美元供给出现了大规模增长。2008年次贷危机爆发之后，美联储引入了流动性工具并进行了大规模资产购买（LSAP），以改善金融市场状况并刺激经济，为银行系统增加了大量准备金。2009年初，银行系统的准备金超过8000亿美元，而危机前仅约为100亿美元。2008年10月1日，美国国会授予美联储一项新工具来控制联邦基金利率：向银行支付准备金利息的权力。2020年3月美联储再次开始大规模购买资产，这一调控框架允许美联储使用LSAP，在利率零下限期间提供更多的流动性便利，同时不需要担心在提高利率之前需要重建银行储备金（银行储备金充足），这就导致了银行系统以及金融市场的流动性很充裕。从去年8月中旬以来，美联储纽约分行隔夜逆回购规模保持在1.1-1.9万亿美元之间，今年以来基本保持在1.5-1.7万亿美元之间。

再次，中国制造业的强势为中国带来了大规模的贸易顺差，支撑人民币的强势。依据中国海关提供的数据，2021年中国贸易顺差6764.3亿美元。其中，一般贸易出口占出口的60.1%，一般贸易顺差3728.6亿美元，占贸易顺差的55.1%。疫情前的2019年，一般贸易占出口的比例为57.8%，一般贸易顺差占贸易顺差4219.3亿美元的44.4%。对比2021年与疫情前的2019年，可以看出，首先是贸易顺差大幅度增加；其次是一般贸易在顺差中占比上升了接近11个百分点，这说明中国出口产业链的形成更加侧重于国内。中国的贸易顺差自上个世纪90年代中后期之后就来自制造业出口，因此，疫情冲击下的中国制造业展现出强劲的生产和出口能力。

从中国海关给出的中国制造业出口数量月度同比指数来看，2021年呈现出强劲的态势（图3）。2021年2月份的异常高值部分原因是由于2020年2月份的低基数导致的。从2020年6-7月份开始，中国制造业出口数量同比指数基本持平（达到100），8月份开始基本以接近10%或10%以上的同比数量增长。可见，2021年8月份之后的出口数量同比指数增长是相当大的，出口数量是在前一年增长10%或以上基础上的高增长。图3也显示了制造业出口价格同比指数，从6月份之后，价格指数没有低于过100，主要是海外通胀上扬，制造业出口商品价格也出现了上涨，2021年9-12月份4个月制造业出口价格同比指数的均值增幅达到9%。

图3、中国制造业出口贸易同比指数（上年同期=100）
数据来源：中国海关。

总体上，2021年中国制造业出口实现了“量价齐升”的局面，国内制造业投资同比增长13.5%，远高于全国固定资产投资同比4.9%的增速。2021年下半年制造业的强势是支撑人民币强势的重要因素。

第四，中国更大的开放是支撑人民币强势的重要原因。依据商务部网站提供的数据，2021年中国吸引FDI达到1734.8亿美元，同比增长20.2%，与2019年相比，2020-2021年两年平均增长12.1%，高于全球平均水平6.4个百分点。中国金融资产吸引力上升也支撑了人民币的强势。更大的金融开放带来更多的国际投资者青睐中国资本市场，中国金融资产更多地被纳入国际投资组合。中国债券市场已经被国际三大指数全部纳入，依据WIND提供的数据，截至2021年12月，境外机构在中债的债券托管数量达到了约3.66万亿人民币。截至2022年1月25日，外资持股占A股流通市值的3.73%，与2021年4月接近4.20%的占比有所下降，比疫情前2019年底的3.23%相比，上升了0.5个百分点，但持股市值增加了约1.06万亿元。

最后，还有一点值得关注。疫情下的中国制造在很大程度上担负起了全球制造“安全港”的角色，也会助推人民币升值。中国2020年是全球唯一实现正增长的大经济体，2021年经济同比增长8.1%。疫情导致的全球供应链瓶颈冲击也影响了中国经济增长，但由于中国一般贸易占比的上升，政策在应对大宗商品价格和能源问题上及时精准，在一定程度上消化了全球供应链问题带来的冲击。目前全球供应链瓶颈冲击还在持续，依据纽约联储的一项研究，截至2021年12月份，尽管与前两个月相比有轻微缓和，但全球供应链的压力指数仍然处于高位，达到了4.25（图4）。

图4、全球供应链的压力指数
数据来源：NEW YORK FED，ECONOMIC RESEARCH.

中国制造业“量价齐升”的局面，说明疫情下的中国制造在很大程度上担负起了全球制造“安全港”的角色。人民币在全球外汇储备、交易中份额的提升证明了人民币逐步具备了避险货币的属性，货币的风险溢价可能下降了。在疫情反复冲击下，中国经济相对稳定的发展态势也促使国际投资者降低了投资人民币所要求的风险溢价，这也会导致人民币升值。

2020年10月27日，央行公告将陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。因此，这一轮人民币的如此强势是多种因素通过市场共同作用的结果。美联储货币政策调控框架转型、中国制造业的强势与充当了全球制造“安全港”的角色，以及中国金融加大开放提高了中国金融资产的吸引力等因素共同导致了人民币的市场化强势。

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