当前，正值改革和调整的关键时期，也是地方政府、国企、金融机构行为重建的关键时期。因此，我们并不主张进行大的政策调整，而是在保持战略定力、保持底线管理的同时，加强对市场信心的维护和预期的引导。

上半年中国宏观经济基本平稳

2018年上半年，在对内防范化解重大风险、对外应对中美贸易摩擦的大背景下，中国宏观经济基本面保持了基本平稳。

首先，工业增速保持在7%左右、服务业生产指数增长保持在8%以上，为深化供给侧结构性改革、推动经济高质量发展营造了有利的宏观环境。1—5月份，工业增加值同比增长6.9%，高于一季度和去年同期水平；服务业生产指数同比增长8.1%，连续5个月保持在8%以上。

其次，宏观经济景气度和信心提升，采购经理人指数持续运行在扩张区间。5月份，制造业采购经理指数PMI为51.9%，非制造业商务活动指数为54.9%，创下近几个月来的高点。

最后，就业形势持续向好。5月份，全国城镇调查失业率为4.8%，31个大城市城镇调查失业率为4.7%；1-4月份，城镇新增就业人数471万，较去年同期增长1.3%。

近期中国宏观经济形势出现的新变化引发了市场分歧

上半年中国宏观经济供给面保持了基本平稳，但是对于近期需求面出现的一些新变化，市场产生了严重的分歧，一些悲观情绪开始急剧上扬。把握中国经济形势变化的本质，需要深度分析以下几个问题。

第一，供给偏好中总需求偏弱带来的分歧。首先，固定资产投资增速继续呈现下滑的趋势，创下近20年来的新低。1—5月份，固定资产投资仅增长6.1%，比一季度增速下滑了1.4个百分点，比去年同期增速下滑了2.5个百分点。民间投资虽有所回升，但尚未企稳，且与房地产投资的关联性增强。1—5月份，民间投资增长8.1%，较去年同期增速提高1.3个百分点，但较今年一季度回落0.8个百分点。而且，自2017年一季度以来，民间投资与房地产投资走势的相关性增强，说明当前民间投资的复苏在很大程度上是来自民间房地产投资的直接贡献或受到房地产投资的间接影响。

同时，2018年以来，社会消费品零售总额增速不仅跌破10%，更在二季度出现急剧下滑的趋势。1—5月份，社会消费品零售总额同比增长9.5%，比去年同期回落0.8个百分点；其中，5月份消费同比增长下滑至8.5%，比去年同期回落2.2个百分点。相比其他宏观变量，消费一般表现比较平稳，今年出现的新变化引发关注。

最后，按人民币计价的出口同比增长5.5%，比去年同期增速回落8.2个百分点，贸易顺差由去年同期的9421亿元下降到6498亿元，减少了近3000亿元，下降幅度达到31%。

第二，CPI变化趋势与PPI变化趋势出现背离。与总需求与供给面的背离相一致，2018年一季度以来，CPI出现持续下滑的趋势，而PPI出现回升的趋势。5月份，CPI同比增长1.8%，比3月份下滑0.3个百分点，而PPI同比增长4.1%，比3月份回升1.0个百分点。CPI的变化趋势反映了总需求收缩的影响，而PPI的变化则部分反映了国际原油价格大幅上涨带来的成本推动效应。截至6月14日，英国布伦特原油价格上涨至75美元/桶，OPEC一揽子原油价格上涨至74美元/桶，分别比去年同期水平大幅上涨了64%和63%。国际原油价格的大幅上涨，将对生产企业产生明显的成本上涨压力，从而难以通过价格调整来刺激国内疲软的需求，因而短期宏观经济压力可能会进一步加剧。

第三，房地产投资与销售增长的背离。作为上半年固定资产投资的主要支撑因素，房地产投资变化对于判断短期经济形势仍然十分重要。1—5月份，房地产投资同比增长达到10.2%，比去年同期增速提升1.4个百分点，比固定资产投资增速高出4.1个百分点。但是，商品房销售面积同比仅增长2.9%，比去年同期增速大幅下滑11.4个百分点；本年购置土地面积同比仅增长2.1%，比去年全年增速大幅下滑13.7个百分点。因此，2018年房地产投资的逆势上扬可能主要反映了房地产调控政策持续收紧下，开发商行为出现了变异，在资金紧张的情况下被动加快开工，以加速回笼资金。1-5月份，房屋新开工面积同比增长10.8%，呈现突然加速的趋势。

第四，金融环境变化与融资需求的背离。在去杠杆和防范化解金融风险的政策背景下，金融环境不断收紧，并对融资需求产生影响。5月份，广义货币（M2）同比增长8.3%，自去年12月份下降至8.1%以来，持续运行在8%—9%的区间。5月份，社会融资规模存量同比增长10.3%，继续呈现下滑的趋势，已经较去年12月份下滑了1.7个百分点。

为了保持流动性充裕，今年以来，央行已经实施了三次定向降准。首先是1月25日开始实施的普惠金融定向降准，然后是4月25日实施以部分降准资金置换MLF的定向降准，最后就是6月20日国务院常务会议刚刚提出增强小微信贷供给能力的定向降准。由于央行近期的政策调整，不断为市场注入流动性，银行间市场利率中枢较2017年末高点出现回落。3月期SHIBOR利率从4.8%下降至4.1%，10年期中债国债到期收益率从3.9%下降到3.7%。

但是，由于贷款条件收紧，金融机构人民币贷款利率中枢仍处于高位，并产生了不对称效应。2018年一季度，金融机构贷款加权平均利率上升到6.0%，比2016年底资金成本上升了13%；其中，一般贷款、票据融资、个人住房贷款资金成本分别上升了10%、43%、20%。贷款需求受到影响，也在一定程度上导致社会融资规模下降。根据央行的银行家问卷调查，今年二季度，大、中、小型企业贷款需求指数较一季度出现小幅回落，分别从61.1、62.7、66.3回落至58.0、60.6、64.5。

第五，财政收入与基建投资增长的背离。1—5月份，公共财政收入同比增长12.2%，比去年同期增速提高2.2个百分点；政府性基金收入同比增长高达39%，比去年同期增速提高11个百分点；两者合计，政府收入增速达到17.4%，比去年同期增速提高4.3个百分点。相比之下，基建投资增速却“腰斩”过半。1—5月份，基础设施建设投资(不含电力)增速下降至9.4%，比去年同期增速大幅下滑了11.5个百分点。考虑到电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资为负增长10.8个百分点，总体基建投资的下滑幅度更大。实际上，目前三大类基建投资增速出现了全面回落，不少细项的基建投资为负增长。这就引出一个很重要的问题，政府有钱为什么不投资。值得注意的是，5月份全国公共预算支出同比仅增长0.5%，地方支出同比下降1.2%，结构性的问题进一步凸显出来，政府的行为模式正在发生变化。由于政府行为的调整，地方政府作为投资发动机的动力已大为减弱。

理性看待当前中国宏观经济需求面的变化

理性看待当前中国宏观经济需求面的变化，目前需求和供给的偏差没有那么大，宏观经济不像需求端所反映的那么疲软，也不像很多市场人士所分析的那么严重。

第一，社会消费品零售总额增速已经不能代表中国消费的变化状况。社会消费品零售总额主要反映的是实物商品销售，而有一大类消费并没有涵盖进去，即第三产业特别是服务业消费增长，并没有反映在这个参数中。服务类消费有一个特征，即服务的发生是供给和需求同步，因此，对于反映在服务类的消费需求，服务的生产情况就是它的需求情况。1—5月份，服务类的生产指数增长8.1%，服务类的用电量增长15.8%，互联网及相关服务特别是信息传输软件类消费增长30%，“五一”期间旅游服务同比增长10.1%。可见，中国的消费并不低迷，而是消费出现了本质性的结构性变化。比如手机数量的消费有一定的饱和度，但当手机的普及率达到70%时，相关信息服务量会持续大幅增长，今年1—5月份同比增长30%。

第二，当前投资下滑的核心原因是基建投资的急剧下滑。基建投资增速从去年的20%以上下降到今年的9%左右，增速下滑了11.5个百分点。基建投资占投资的比重在17%左右，因此，由于基建投资的变化导致投资总体增速下降了2个百分点左右，非基建投资增速仍在正常范围内。第一个核心因素与地方政府的投资行为变化有关。目前正在进行机构改革，进行债务达标、政府职能的转变，新官要理旧账，在债务上形成追责制度。因此，投资下滑特别是基建投资的下滑，与政府行为特别是地方政府行为的变化和调整密切相关，这样的变化在未来会是常态。按照改革的目标，地方政府的职能要重构，从过去管制型的政府、投资型的政府转变成服务型政府、法制型政府，这种转变要求政府的投资能力弱化。另一个重要因素是“挤水分”。目前已经有十多个省市对很多的投资参数进行了大规模的“打回原形”。固定资产投资总额占GDP的比重，前年达到81%，去年为77%，而最后核算出来的资本形成总额占GDP的比重仅有44%，可见投资的水分非常之大。现在正在进行全面调整，地方政府不能举债，不能搞政绩工程，更不能在数字泡沫上加泡沫。在高质量发展的需求下，新一届政府在投资数据上已经有所收敛。因此，对于目前固定资产投资的下滑，应该看到现象背后的本质。

第三，按美元计价，中国的出口依然较为强劲。尽管用人民币计价的出口增速仅为5.5%，比去年同期回落了8.2个百分点，但如果按照美元计价，1-5月份，中国出口增长13.3%，比去年同期提高了6.2个百分点。

因此，把这些因素加在一起对数据进行重新解读发现，中国经济的需求面并不像很多人所宣扬的那么疲软。中国宏观经济实际状况比舆情和市场反映的状况要好，局部需求回落是改革调整特别是政府行为调整的结果。但是在这背后，我们需要重点关注政府行为的变化，包括地方政府债务控制、机构改革、政治生态净化后的换届效应。从改革的角度讲，这是攻坚期所必须承受的阵痛。

对于下半年的宏观政策，信心的提升十分重要。建议下半年宏观政策进行一系列的微调，微调的核心不是简单地进行宽松，而是要稳定信心，因为目前内部不对称的效应加上外部环境的变化，使刚刚上来的市场信心显著回落。当前，正值改革和调整的关键时期，也是地方政府、国企、金融机构行为重建的关键时期。因此，我们并不主张进行大的政策调整，而是在保持战略定力、保持底线管理的同时，加强对市场信心的维护和预期的引导。

虽然总需求疲软可能在中期存在，但是中国经济的韧性和基础决定了整体战略性方向没有改变，必须全面进行改革，攻坚克难必须在这两年做好。虽然很多改革已经展开，但是实质性改革的进程才是攻坚克难的关键，也是其他一系列调控和管理必须服从的逻辑。因此，在宏观调控方面，要坚持底线管理的思路，强化改革的首要性。要以党和国家的机构改革为契机，通过吏治调整和政府职能再造，为其他经济领域改革打下基础。