【上海证券报】周业安:有效的证券化依赖坚实的信息基础
发文时间:2015-09-11

  把住房仅仅视作实体部门,把银行仅当成存贷款部门,大错矣!当资产可以证券化后,所有这些都变成了金融系统的一份子,都是证券市场的一部分。只有认清楚了这个本质,才能有效改革未来的监管模式。


  通常人们不会把住房视作金融系统的一分子。住房是实体,而金融被划为虚拟,这种简单的二元视角看似清晰,却毫无价值。若只能把金融归为虚拟,那就永远认识不清金融的本质。实际上,自从金融系统形成自己的小圈子,便以虚拟的外表吞噬着各种实体,你可以说这是实体部门虚拟化,但也可以视为虚拟部门的实体性质。金融不会脱离实体而存在,恰恰相反,金融一直存在于实体部门的血液中。但观念的改变如此困难,以至于现在还有很多人(包括一些专家学者)仍把金融视作虚拟部门,这就直接导致了对金融系统的认识偏颇。


  超市是商业部门,当然是实体部门。但假如换个角度,从现金流角度来解剖,会发现一个什么未知元素?超市只提供场所,供生产商销售其产品。超市不隶属某个生产商,不能视为某个生产商的派出机构,当然就不是某个具体生产商的流通部门。超市在与传统商场竞争中取得优势,当然不仅因为其货物品种多,消费者可自主购买,商店面积庞大,所有这些特征传统商场也都具备。差异究竟在何处?就在现金流的流动方式!传统商场的现金流表现为对厂商的流出及对消费者的流入,因而是一个标准的流通环节,商场在其中仅仅起到货品流转的作用。而超市就不同了,超市对消费者是现金流入,对厂商而言同样是流入,这才是超市取胜于传统商场的地方。超市的运行,本质上近似地产业务,把商场划分为大小不等的商铺,出租给众多厂商,收取稳定的租金。超市的盈利主要靠的不是流通环节的利润,而是厂商支付的租金。也就是说,超市其实是现金流中心,而非流通中心。厂商为何愿意租超市的商铺?因为有集群效应。超市汇集了丰富的物品,允许消费者自主消费,这对消费者具有极大吸引力。消费者通过体验获得效用,物品的丰富性满足了消费者的偏好异质性,并且还能形成溢出效应,刺激消费者的潜在需求。这些都是传统商场无法实现的。


  如果说传统商场还是个流通部门,那么作为现金流中心的超市就不再是个单纯的流通部门,而具备了金融部门的性质。看明白了超市的性质,回到住房上来。房子是实体,房地产属于实体部门,这看起来没错。问题在于,房子一旦商品化,性质就会悄悄地变了。由于房子是超大件物品,一来人们购买住房很难一次性付清全部房款,此时就不可不依赖银行提供贷款,于是伴随着住房商品化,银行分期贷款产品就开始出现。二来人们购买房子可能并不是为了自住,而是想等房子以后升值了再卖掉获利,结果住房的购买行为从消费转为投资,成为金融活动的一部分。看到没?因为以上两种原因,住房已渐渐获得了金融特征。


  再进一步假设,买房人各种各样,有些收入稳定,有些收入不稳定,银行在提供分期产品时,就会面临家庭的偿债风险。由于家庭的未来收入很难准确预测,银行只能按某种概率来评估风险,决定利率水平,也就是贷款价格。那如何才能更好地管理风险呢?银行想,假如把买房家庭的分期合同打包,形成一种新产品,然后向其他机构出售,就可让其他机构一起来分担住房市场的风险。这就启动了住房的证券化过程,既然能打包一次,当然就能打包第二次、第三次……这种把贷款合同直接转化为金融产品的方式(也就是证券化)让住房贷款逐步远离住房本身,从而开始了虚拟化。的确,证券化过程就是虚拟化过程,但别忘了,这是在实体部门内部发生的,而不是独立于实体部门的、也不是外生的。


  证券化的目的是为了管理风险。让更多人分担风险,单个人所承担的风险就会因参与分担的人数增加而递减,而当风险完全社会化时,个体所承担的实际风险就接近于零了,从而达到有效管理风险的目的。在证券化过程中,越来越多的机构参与,每个机构的每次参与都会评估证券化产品,这些评估就形成了有用的信息向市场传递和扩散,从而弱化了原先的信息不完全和不对称,因此,金融系统通过证券化原本可让其变得透明。只是,这一切美好都需要建立在初始信息的准确性之上。初始信息包含家庭的收入信息和环境信息两个部分。可悲的是,这两部分信息都包含了巨大的不确定性。首先,家庭收入信息包含未来的收入估计,而未来的收入是不可估计的。这一不确定性使得对家庭风险承担的评估会出现误差。环境信息就更难估计了。现在看到房价在涨,可过几年呢?这还没考虑金融机构的道德风险。如果金融机构有意掩盖负面信息,或者金融机构完整披露信息了,但对未来的估计出现刻意的偏差,完全有可能,比如这次股灾前某些机构说能上一万点。一旦加入金融机构的刻意行为,信息就会进一步扭曲,而这直接导致后续产品估值和信息披露的错误。


  因此,把住房仅仅视作实体部门,把银行仅当成存贷款部门,大错矣!当资产可以证券化后,所有这些都变成了金融系统的一分子,都是证券市场的一部分。认清楚这个本质,才能改革未来的监管模式。


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