新冠疫情一方面在无情地冲击世界，另一方面也给了创新者历史性的机遇。疫情冲击下，市场投资者对科技股追捧就是明确的表示。在证券市场上，科技股和泡沫从来都是相伴的，科技股的成功最终由市场选择来决定，但市场的选择会出现错误，市场并不能够做到总是完全有效的。换言之，对部分科技股的错误定价是市场最终选择出成功科技股的前提，大浪淘沙就是这个意思。

大浪淘沙的前提是有“大浪”的存在，这个存在就是证券市场。“金融活、实体活”说明金融发展对实体经济发展有关键性的促进作用。2020年新冠冲击导致了人类出台了历史上最大规模的对冲政策，体现出“大冲击、大应对”的特征。依据IMF的Policy Tracker提供的信息，截止2020年9月25日，全球196个经济体都出台了力所能及的财政政策、货币政策以及汇率和金融市场政策，来对冲新冠疫情对经济活动和社会生活带来的负面冲击。

由于新冠疫情的持续时间存在不确定性，市场上有乐观的估计，也有悲观的估计，但基本结论是时间不会太短，会持续2年或以上。全球经济恢复将伴随着与新冠疫情的斗争。从对冲新冠疫情的宏观政策来看，与政府债务累积相伴的必然是低利率的环境。依据鲍威尔等最近关于货币政策的表述，由于美国经济恢复还有很长的路要走，向投资者重申了将在未来几年内保持超级宽松货币政策。在全球主要经济体告别短缺经济之后，在经济全球化的背景下，即使央行过度投放货币，理性的消费者也不会过度使用货币追逐商品，而是进入资本市场。传统“菲利普斯曲线”的扁平化，致使失业与通胀之间的联系不再那么紧密，这是美联储货币政策目标由绝对的通货膨胀目标值转向平均通货膨胀目标制的核心原因，提高对通胀的容忍度来增加就业。因此，主要发达经济体的政策性低利率将会维持相当长的时期。图1给出了1946年以来主要发达经济体央行政策性利率的走势。其中欧元区央行和日本央行维持零利率和负利率已达4年之久，而从今年3月份开始美国和英国基本进入零利率时代（目前美国和英国政策性利率分别为0.13%和0.10%）。

图1、主要发达经济体央行的政策性利率（%）

数据来源：BIS。

全球主要发达经济体零利率时期，也恰恰是中国金融资产变得更有吸引力的时期。中国政策性利率与主要发达经济体政策性利率之差确保了人民币汇率处于一个可以有更大政策空间的时期：不用担心利差缩小带来的短期资本外流及其汇率贬值的承压。截止8月底，中国央行政策性利率水平为3.85%，远高于美英央行的接近零利率的政策性利率水平（图2）。

图2、中国央行政策性利率水平的变化（%）。

数据来源：BIS, Central bank policy rates - China - Monthly - End of period。

从新冠肺炎疫情来看，目前全球疫情仍处于严重时期。依据霍普金斯大学提供的数据，截止9月29日上午8时23分，全球新冠感染人数突破3300万，死亡人数突破100万。美国突破710万人，英国突破44万人。部分大的新兴经济体疫情也很严重，印度突破600万人，巴西突破470万人，俄罗斯突破110万人，墨西哥、阿根廷和南非分别突破73万人、72万人和67万人。疫情的蔓延带来的“大封锁”将继续，给疫情严重的经济体的经济恢复带来巨大的困难。

中国疫情防控取得了重大战略性成果，目前基本是外部输入病例，疫情防控压力犹存，但整个经济的复工复产走在全球前列。因此，疫情防控的重大战略性成果在全球低利率环境下赋予了我们推进证券市场深度改革和大发展的历史性机遇。

中国证券市场，尤其是股票市场的改革与发展要抓住这个历史性机遇，必须客观认识下列两个基本问题。首先，不再视“热钱”如洪水猛兽。要发展国际金融中心就不能惧怕“热钱”。要加快推进资本账户的开放，较快速加大债券、股权类投资资金进入中国证券市场的额度。国际金融中心本来就是“热钱”来来往往之地，“热钱”对于校正市场价格错误也是有作用的，套利是校正资产价格的基本方式，也是提高价格与价值吻合度的市场基本工具。国际金融中心是不怕“热钱”的，因为透明化、市场化的制度安排极大的压缩和减少了市场明显的套利机会和空间。其次，科技金融要大力发展，但不能走向执迷于科技金融，忽视金融市场基本制度的建设。在金融市场上，技术永远也替代不了制度。P2P等互联网金融就是一个典型的例子。当下P2P的窘境说明了金融制度的建设要远比金融技术的创新重要。金融市场发展的本质是信用的定价，金融技术可以更好地挖掘信用信息、便利交易，但无法替代信用。设计制度约束人性中的“恶”，褒奖人性中的“善”，才能逼出来更高的市场信用，才能推动金融市场的高质量发展。

就中国股票市场来说，保护中小投资者利益是股票市场健康发展的基石。股票市场上一切制度设计都要围绕这一点来展开，当“割韭菜”成为家喻户晓的名词时，股票市场就难以成为国际一流的股票市场。最近几年来，监管机构下大力气推动股票市场的健康发展，7月底，中国证监会召开2020年年中工作会议暨警示教育大会，强调落实“零容忍”要求，严厉打击资本市场违法犯罪行为。持续加大对欺诈发行、财务造假、内幕交易、操纵市场等恶性违法犯罪案件的打击力度，推动建立打击资本市场违法活动协调机制。抓好证券集体诉讼制度落地实施等措施，无疑是保护中小投资者、推动资本市场高质量发展的基础制度建设。

但在保护中小投资者利益方面还有一些重要的基础性制度迫切要进一步研究和建立。中国的股票市场要取得上台阶的大发展，必须改变“两重一轻”的股票市场上的现象。“重融资、重套现、轻分红”的行为在股票市场上屡见不鲜。一些公司大股东的迫切套现行为在股价上涨时期成为常态，而公司发布股票回购的公告也常常因为公司战略调整，以一则公告的形式不了了之。大股东的普遍、大规模的减持也意味着自己都不看好自己的企业。目前应该重新考虑设计约束大股东减持的办法，比如设定通过二级市场减持的比例，其余大部分只能够通过场外协议收购来交易，降低大股东减持对二级市场造成的直接冲击程度。不约束减持，很多制度设计的效果达不到最初的目的。中国证券市场上在20世纪90年代中后期学习借鉴了国外（美国、德国等）内部员工持股计划（ESOPs），曾寄希望改善上市公司治理、改善员工福利，但由于设计了过于短期的套现机制，结果一个类似于员工退休福利的保障计划变成了一个员工套现计划，难以起到较好的效果。此外，不分红在市场上也是常见，有些上市公司被投资者冠以“铁公鸡”之称。上市公司不分红只会鼓励市场短期投资行为，造成市场更大的波动和风险。应该设计出明确的规定，对于几年不分红的上市公司采取处罚措施，比如，可以直接设计不分红的ST，按照ST的规定来处理。

只有设计出更多的保护中小投资者利益的制度安排，这个市场的发展才有基础性的根基。监管机构的基本职责就是设计保护中小投资者利益的市场制度安排，平衡大股东和小股东的利益关系。这一点，仅靠完善上市公司治理结构是做不到的。

未来3-5年是中国证券市场能否上大台阶的关键期。外部环境和“双循环”战略赋予了中国证券市场大发展的历史性机遇。在全球货币宽松、流动性充裕的条件下，新一轮的全球资产化时代已经来临。在住房不炒的正确政策下，在金融开放越来越大的背景下，证券市场只有打破既有的利益格局，设计出立足于保护中小投资者利益的基础性制度安排，才能把握住这难得的历史性机遇，在推动中国金融国际化和资本市场大发展上做出自己应有的重大贡献。

（文章来源于中国宏观经济论坛）