从美欧央行大规模对冲新冠病毒大流行对经济社会造成的重大负面影响至今，对通胀经历了从渴求通胀、拥抱通胀，再到当前的忐忑通胀的过程。通胀“超调”带来的产出和就业边际改善红利是否结束，在很大程度上决定了美联储和欧洲央行是在忐忑中继续偏向通胀“超调”，还是边际减少宽松以应对可能失控的通胀风险。

一、渴求通胀的标志

2020年8月27日，美联储修改了2012年的货币政策框架，由2%的通胀目标制修改为弹性平均2%的通胀目标值。这意味着至少存在一个当通胀持续超过2%的阶段，美联储不会通过将通胀率推至目标水平以下来反向弥补高通胀期。美联储并未给出平均期限的年限，货币政策具有很大的相机抉择权，同时承诺了长期通胀目标值2%，因此也具有相对的规则性。

2021年6月8日，欧洲央行正式公布了货币政策新框架。与2003年货币政策框架相比，新框架采取了中期平均通胀目标制，货币政策目标绝对通胀率2%修改为“中期内实现2%的通胀率”，2%的通胀目标为通胀预期提供了一个明确的锚定，但本质上也是弹性平均通胀目标值，因为欧洲央行允许通胀率阶段性高出2%，出现阶段性的通胀目标“超调”，并给出了2025年是下一次评估货币政策的时间。

因此，美欧修改货币政策框架允许通胀阶段性“超调”，充分体现出对通胀的渴求。主要原因是次贷危机以来，美欧经历了长期低通胀和低增长，长期“大停滞”、“大平庸”等词汇深深刺痛了宏观政策制定者的心。借这次疫情冲击实施极度宽松的货币政策，以通胀为抓手，打破“大停滞”周期，是美欧修改货币政策框架的目的。

二、拥抱通胀的标志

美国经济中核心CPI从4月份开始就超过了2%，依据美联储圣路易斯分行提供的数据，2021年4-7月份的核心CPI（剔除能源和食品）同比增幅分别为3.0%、3.8%、4.5%和4.2%。考虑到即将公布的8月份数据，美国经济中的核心CPI已经连续5个月超过2%了。按照PCE核心价格指数来看，2021年4-7月份的同比涨幅分别为3.1%、3.5%、3.6%和3.6%，考虑即将公布的8月份数据，美国经济中的核心PCE价格同比也是已经连续5个月超过2%了。

欧元区HICP从7月份开始超过2%。依据欧洲央行网站提供的数据，7月份欧元区HICP同比增幅为2.2%，8月份同比增幅达到了3.0%（估计值）。欧元区HICP同比增幅连续2个月超过了2%。

三、忐忑通胀的标志

美欧经济中的通胀均“超调”成为市场预期美欧央行减码购债的核心原因。2021年8月27日美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上说得比较明确了，希望经济持续修复带动劳动力市场取得进一步的实质性改善，并对通胀和通胀预期保持密切关注。

欧洲央行管委会部分成员已经释放出信息，认为下周要讨论是否减码PEPP。因此，美联储和欧洲央行都对目前的通胀“超调”产生了忐忑，尽管都认为通胀具有暂时性，认为通胀的走高主要是疫情导致的供应链问题所致。

四、通胀红利结束了吗？

近期彼得森研究所有一项研究，认为适度提高通胀目标，经济可以享受到就业和产出的暂时但实质性的繁荣，并建议美联储把通胀目标提高到3%（David Reifschneider and David Wilcox, Another reason to raise the Fed's inflation target: An employment and output boom, Policy Brief 21-19, August 2021）。依据OECD最近的预测（OECD Employment Outlook 2021），美国就业要回到疫情前的水平需要4年时间，就是要到2023年底；欧元区的就业要回到疫情前（2019年4季度）的水平需要2.75年，那就是在2022年第3季度。毫无疑问，劳动力市场的复苏将滞后于经济复苏。这也符合近期的数据。8月27日美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上就说美国经济中的产出和消费者支出已经完全恢复，但劳动力市场在5.4%的失业率下仍有改善的空间。意思是说，通胀带来的增长和就业边际改善的红利并未结束。

欧元区2季度GDP（市场价）同比增速13.6%，疫情后首次转正（2020年2季度同比下滑14.4%），1季度同比-1.3%。从失业率来看，6月份欧元区整体失业7.7%，但成员国经济修复不均衡，比如德国的就业恢复得相当不错。

值得注意的是，尽管去年的基数比较低，美欧通胀说明了PPI向CPI的传递开始发挥作用了。美欧的PPI都比较高，PPI与CPI差距依然比较大，在总需求提升产出缺口收敛的作用下，PPI向CPI传递也是企业愿意生产的重要原因，从设备使用率等数据看，目前美欧制造业生产能力基本恢复到疫情前的水平。相对来说，服务业的修复要差很多，在疫情存在不确定条件下，服务业的边际改善难度不小。

由于新毒株Delta带来了不确定性，美国消费者信心指数7月份明显下滑，8月份疲软；欧元区的PMI在8月份出现了下滑。欧洲央行是否也会和美联储一样，坚持通胀“超调”再持续一段时间，是有可能的。

总体上，与疫情前长期厌恶通缩相对应，美联储和欧洲央行在对冲新冠疫情对经济产生严重负面冲击的过程中，对通胀经历了渴求通胀、拥抱通胀，到目前忐忑通胀的过程。而通胀“超调”带来的产出和就业边际改善红利是否结束，在很大程度上决定了美联储和欧洲央行是在忐忑中继续偏向通胀“超调”，还是边际减少宽松以应对可能失控的通胀风险。

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